文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)或(huò)是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年居(jū)民杠杆(gān)预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二(èr)季(jì)度可能几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)和(hé)生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效(xiào)果可(kě)能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济(jì)部门杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过了(le)发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也(yě)在(zài)过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府部门(mén)只能(néng)严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了)近年来的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次(cì)明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额(é)仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及预期(qī)。

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