核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及(jí)预期(qī娜能组成什么词，娜字能组什么词语)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信(xìn)贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道(dào)在(zài)经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发(fā)力意愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续发(fā)力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门(mén)的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持(chí)续(xù)改善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时(shí)，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结娜能组成什么词，娜字能组什么词语存利润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货(huò)币供应量(liàng)M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高于去年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)的(de)相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性(xìng)回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经(jīng)连续(xù)15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策进一步(bù)加(jiā)力。

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