《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　西安市城六区是哪几个  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的(de)投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定的超(chāo)额(é)收益(yì)，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步(bù)决(jué)策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多(duō)的(de)指标之一，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策(cè)变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来(lái)看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对(duì)实(shí)物投(tóu)资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅西安市城六区是哪几个下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库(kù)存(cún)周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各(gè)家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(y西安市城六区是哪几个ǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 西安市城六区是哪几个