王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是(shì)第一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值(zhí)便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构(gòu)投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。而他(tā)们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息(xī)率的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的(de)增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三(sān)年(nián)的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留(l十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖#ff0000; line-height: 24px;'>十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖iú)存一定(十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖dìng)的利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是(shì)证券(quàn)研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们(men)的(de)证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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