《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回(huí)调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础化(huà)工、综(zōng)合(hé)等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈(quān)，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出(chū)口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出(chū)口国家近(jìn)期(qī)的数据走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的(de)回(huí)流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能(néng)流到(dào)了(le)低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物(wù)投资还是(shì)金融(róng)投资，居民(mín)部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特(tè)质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团耐克品牌和乔丹品牌是什么关系队观察各家分(fēn)析(xī)师(shī)对(duì)申(shēn)万(wàn)各行业2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润(rùn)的预测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对(duì)公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面(miàn)预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首耐克品牌和乔丹品牌是什么关系席(xí耐克品牌和乔丹品牌是什么关系)经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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