分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低(dī)于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上(shàng)表示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对应的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审(shěn)慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较(jiào)难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于1现实中真的可以把人玩坏吗0％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的(de)情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729现实中真的可以把人玩坏吗亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来(lái)自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是现实中真的可以把人玩坏吗同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对(duì)后续(xù)月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一(yī)定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息，预(yù)计(jì)美联(lián)储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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