平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债(zhài)券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后续需(xū)通(tōng)过(guò)财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖trong>

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期(天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖qī)均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。