核(hé)心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市(shì)场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市(shì)初(chū)期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数(shù)的(de)成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在(zài)特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来(lái)自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重视(shì)国(guó)央企价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价(jià)值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈香港区号是多少利仍处在底(香港区号是多少dǐ)部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能(néng)上下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本(běn)面还(hái)不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字(zì)基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市(shì)场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机(jī)会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大(dà)发(fā)力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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