平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度(dù)美国机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年(nián)降息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均(jūn)利(lì)率预(yù)期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得(dé)通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的(de)三(sān)点(diǎn)思考——兼评(píng)美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么综(zōng)合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据(jù)显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年(nián)降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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