平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的(de)低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于(yú)人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余(yú)发行额(é)度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社(shè)融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济(jì)回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及(jí)今年一季(jì)度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边(biān)际(jì)回暖、人(rén)民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策支(zhī)持还太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗(fú)回升。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原(yuán)因。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的(de)规(guī)模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的(de)支持(chí)力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标(biāo)出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。

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