核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技(jì)术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(四月的小说集，四月的小说好看吗dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策四月的小说集，四月的小说好看吗利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来风格(gé)的(de)走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的(de)催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的(de)关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济(jì)代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字(zì)基建的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将(jiāng)提升对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的(de)结(jié)构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年(nián)以来(lái)消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系国计民(mín)生(shēng)的(de)重大安全领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济(jì)。

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