核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足(zú)。居(jū)民部(bù)门对资(zī)金(jīn)的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落(luò)，经济复(fù)苏的关(guān)键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模由“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新(xīn)增(zēng)信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资的(de)回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉(sù)求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资(zī)服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收(shōu)入明(míng)显分(fēn)化(huà)，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市(shì)的商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和(hé)购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新(xīn)增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持(chí)高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融(róng)资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前(qián)下(xià)达了(le)次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步(bù)回(huí)落，资金利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货(huò)币(bì)的(de)发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的(de)转移，今年财(cái)政结余(yú)资(zī)金向私人部门(mén)的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持(chí)较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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