来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似(shì)标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部(bù)需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品去交易其(qí)他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速(sù)度(dù)没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货(huò)币(bì)的(de)统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的(de)我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美(měi)国(g叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》uó)居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美(měi)国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度(dù)和(hé)经济增速(sù)比也(yě)不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的(de)信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等(děng)公共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行(xíng)是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净(jìng)发(fā)行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币(bì)量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流(liú)通速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人(rén)部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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