文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的(de)问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同(tóng)时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行(xíng)业来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机(jī)的房(fáng)地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目(mù)追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了(le)时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型(xíng)科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位(wèi)数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数(shù)美(měi)国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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