来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一(yī)个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的(de)现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的(de)，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款要(yào)差(chà)一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的(de)货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的(de)货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察(chá)货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么(me)形式流(liú)转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门的企业债券净(jìng)发(fā)行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货(huò)币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发(fā)力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格(gé)面(miàn)临调(diào)整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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