来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币(bì)的本质出(chū)发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币(bì)的(de)两个面。例(lì)如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的(de)融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花(huā)出去(qù)，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国企等(děng)公共部门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私(sī)人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部门的(de)资产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思