王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了(le)近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在(zài)悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于(yú)银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出(chū)来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先生觉(jué)得银(yín)行股的(de)估(gū)值或(huò)盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的(de)就是(shì)以股票(piào)型公募(mù)基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗不(bù)会(huì)因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可(kě)比基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基(jī)金持(chí)仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们(men)确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他(tā)们(men)买(mǎi)入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应该(gāi)是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期(qī)的(de)信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的(de)研究报告。

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