分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形(xíng)成一(yī)定透(tòu)支，目前观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定(dìng)同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行(xíng)表内“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票(piào)融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期(qī)，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M琪琪格蒙语什么意思1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区(qū)经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一个角度观琪琪格蒙语什么意思察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国(guó)结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们(men)预计央(yāng)行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而(ér)7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异(yì)化的(de)基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来(lái)的三(sān)个季度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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