《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机(jī)会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希(xī)尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路(lù)，而是在迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下(xià)开始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的(de)不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传递的混(hùn)乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以(yǐ)成(chéng)为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的(de)操(cāo)作。当(dāng)然(rán)，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的(de)全(quán)年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业(yè)升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时(shí)间(jiān)的(de)政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的(de)领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的数字(zì)经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的(de)角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的(de)是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式(shì)来(lái)确(què)定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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