平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。 knocked什么意思，knocking什么意思p>

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bànknocked什么意思，knocking什么意思)年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，knocked什么意思，knocking什么意思以及二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预(yù)期下半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息(xī)的概(gài)率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美(měi)国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际(jì)供应链(liàn)继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价(jià)同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明(míng)确(què)地表示(shì)2023年可能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提(tí)前等。

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