平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长(zhǎng)明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于(yú)历(lì)史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们(十公分有多长 10厘米就是10公分吗men)认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本(běn)延续了(le)一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数(shù)据(jù)看(kà十公分有多长 10厘米就是10公分吗n)，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如(rú)果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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