分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xi沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思ǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的(de)模板(bǎn)

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据(jù)融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行(xíng沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思)，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增(沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)基数较低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务(wù)融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累，预(yù)计(jì)未来较难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去(qù)年末则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一(yī)个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年，我们(men)认为(wèi)就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带(dài)来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额(é)度在一定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具(jù)，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预(yù)计美(měi)联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明(míng)显高于(yú)GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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