王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去(qù)银行股的(de)大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了(le)。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资(zī)金的成本，那么(me)这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在(zài)某(mǒu)些情(qíng)况下会被(bèi)打破(pò)，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的(de)估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是(shì)相对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策(cè)，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数(shù)据(jù)上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的(de)机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基(jī)金持(chí)仓比例(lì)是下(xià)降的(de)，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好和人(rén)工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去(qù)三(sān)年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润刽子手，刽刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音子手念gui还是念kuai读音用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是(shì)证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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