核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明(míng)显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭贷(dài)款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民(mín)端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回(huí)升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)边(biān)际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的(de)稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融(róng)资持(chí)续性的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当(dāng)前居民就(jiù)业(yè)和收(shōu)入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居民(mín)存款临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2增(zēng)速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往(wǎng)年(nián)财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融(róng)资的(de)短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速(sù)趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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