平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机(jī)动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国(guó)房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一(yī)步(bù)押(yā)注(zhù)美联(lián)储6月不(bù)加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于(yú)前值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温(wēn)，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多(duō)方因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注阴肖有哪几个生肖p>

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的(de)数据(jù)也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区(qū)银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油阴肖有哪几个生肖价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

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