文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年(nián)初财(cái)政预(yù)算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放，严(yán)格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得(dé)居(jū)民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几(张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛jǐ)个维度(dù)。一是城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对(duì)企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人(rén)企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和(hé)投资(zī)的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的(de)需求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的(de)价值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市(shì)二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季(jì)度新设(shè)立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来(lái)进(jìn)一(yī)步(bù)提升(shēng)额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年(nián)一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷(dài)数据(jù)中可能(néng)就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计(jì)将(jiāng)会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预期。

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