分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们(men)预期(qī)。我们(men)想继续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制(zhì)作自(zì)己的(de)模板女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建(ji女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么àn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年(nián)年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款即(jí)使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季(jì)节性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低(dī)于(yú)人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率继(jì)续下行带(dài)来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币(bì)政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延(yán)续了(le)去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的(de)部(bù)署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差(chà)异(yì)化的(de)基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度(dù)合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及(jí)失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息(xī)周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

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