《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时(shí)前(qián)期又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据(jù)传递(dì)的(de)信息(xī)都没(méi)有明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于(yú)历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如(rú)每年大(dà)家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年初的(de)出口确(què)实(shí)又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷(dài)看(kàn)上(shàng)每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下去(qù)比去(qù)年多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大(dà)还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道(dào)的(de)居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下(fú)务项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多(duō)反映的(de)是需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

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