文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预(yù)期(qī)受到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压(yā)力较(jià张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗o)大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合(hé)债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了地方融资平台(tái)积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对(duì)企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了(le)专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来(lái)看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格(gé)同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年(nián)以来，居(jū)民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进行了(le)很(hěn)大的支(zhī)持，但政策(cè)性金(jīn)融(róng)工具(jù)和(hé)结(jié)构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资(zī)支(zhī)持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划等(děng)工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度(dù)可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在(zài)在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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