平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思pǐ)配。一(yī)季度(dù)美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预(yù)期下半年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除(chú)超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的加权平均利(lì)率预期(qī)为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的(de)幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个(gè)人消(xiāo)费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息(xī)收(shōu)入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏(nián)性，我一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售(shòu)数(shù)量和价格(gé)均可(kě)能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国(guó)房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可(kě)能(néng)不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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