平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美(měi)国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期(qī)下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的(de)加权平(píng)均利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　0撒贝宁个人资料简历rong>2

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然(rán)维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供(gōng)给(gěi)撒贝宁个人资料简历因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收(shōu)入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2撒贝宁个人资料简历019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续(xù)修复，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美(měi)欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行(xíng)危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 撒贝宁个人资料简历