主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大(dà)的成本压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备(bèi)等(děng)改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中下游利(lì)润增(zēng)速也(yě)积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫(y相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术ì)情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度的(de)降费政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期(qī)消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本(běn)压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其(qí)一(yī)是居(jū)民(mín)消费倾(qīng)向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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