平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月(现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二(èr)季度，由于基(jī)数原因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车(chē)和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的(de)概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的加权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的(de)上升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可(kě)能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价(jià)格指数(shù)）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？预(yù)市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美(měi)国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等(děng)国(guó)际能源品(pǐn)价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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