王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来(lái)关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜(yí)到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一(板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示le='color: #ff0000; line-height: 24px;'>板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为他(tā)们的考(kǎo)核要(yào)求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和(hé)人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝(jué)对(duì)收益(yì)资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们(men)对他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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