《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀(jué)，价值投(tóu)资的(de)道虽相同(t泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文óng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能(néng)不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰的事实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美(měi)联(lián)储依(yī)然(rán)在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而(ér)出(chū)现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们(men)看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求(qiú)，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法很重要(yào)。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需(xū)要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领(泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的(de)运行是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济(jì)和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低(dī)技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销售(shòu)-服务(wù)等泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求也(yě)主要来自(zì)消费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中的(de)手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经(jīng)历了(le)过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性(xìng)的(de)制约(yuē)下，如(rú)何让当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到(dào)价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端(duān)化(huà)与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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