平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到(dào)期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年(nián)录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达(dá)剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算调整程(chén硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子g)序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短(duǎ硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子n)期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是(shì)，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一(yī)定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减。

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