王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确(què)实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能享受(shòu)资(zī)本利得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后？

　　首先(xiān)可(kě)以排(pái)除(chú)的就(jiù)是以股票型(xíng)公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们(men)的(de)考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越(yuè)大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的(de)是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些(xiē)特殊(shū)政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造(zào)成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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