核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指数(shù)角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数(shù)层(céng)面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期(qī)多(duō)篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数(shù)量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即(jí)科(kē)技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数(shù)的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估(gū)值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特(tè)估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗>市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季(jì)度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据(jù)显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事(shì)件的催化下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术(shù)驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心(xīn)产业(yè)规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是(shì)目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消费(fèi)意愿提(tí)升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来行(xíng)情或(huò)也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的(de)三大(dà)发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济(jì)。

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