来源(yuán)：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货地肖指哪几个生肖？币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分(fēn)而已，它(tā)主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它(tā)一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业(yè)还(hái)有很多其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高(gāo)增长地肖指哪几个生肖？，甚(shèn)至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转回了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存量货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显降低地肖指哪几个生肖？，根据一季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最(zuì)高的时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的(de)回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于(yú)整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 地肖指哪几个生肖？