摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净(jìng)融资secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提(tí)前批额(é)度，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资和(hé)企(qǐ)业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存(cún)款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据(jù)发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比(bǐ)多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金(jīn)融(róng)性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需(xū)求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的(de)时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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