核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端(duān)，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及预(yù)期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等(děng)主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我(wǒ)们(men)后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着(zhe)居(jū)民(mín)生(shēng)活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势(shì)，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续(xù)改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融(róng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)强的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的(de)部分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠加高基(jī)数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一(yī)步加力。

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