文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们(men)的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级(jí)风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公(gōng)司就业(yè)疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来(lái)居民(mín)和(hé)企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的(de)盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信(xìn)科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的(de)因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市(shì)值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技(jì)企业(yè)在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破产概率(lǜ)大(dà)大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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