分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示(shì)了(le)一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续(xù)信七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米(xìn)贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对(duì)应的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳(w七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米ěn)健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基(jī)数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们(men)判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度(dù)相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷(dài)的(de)大规(guī)模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来的(de)净息(xī)差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述(shù)延续了去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半年(nián)可能(néng)再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融(róng)增速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板

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