主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业(yè)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费(fèi)用(yòng)对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与20团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费23年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改(gǎ团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费i)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收(shōu)改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消(xiāo)费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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