《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查(chá)看原(yuán)文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了(le)战略(lüè)相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数(shù)字技术(shù)的(de辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么)批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的(de)理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复(fù)和表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全(qu辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么án)年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)动力不足(zú)、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融(róng)合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉(lā)动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需(xū)要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么