文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业(yè)地(dì)产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题(tí)不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅图等信(xìn)息(xī)科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创(chuàng)投泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计(jì)对(duì)科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的(de)广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技(jì)术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的(de)实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了(le)987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈(yíng)利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了(le)高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影响最(zuì)大(dà)的(de)是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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