核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级(jí)行业的(de)涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业(yè)整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估(gū)值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面(miàn)等(děng)维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(g中国为什么叫兔子国è)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建的投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数(shù)据局有望成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根据(jù)中国通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的(de)结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今(jīn)年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国(guó)计民生(shēng)的(de)重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支(zhī)持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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