核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告(gào)中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力(lì)设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这(zhè)轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决(jué)定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价(jià)值的(de)业绩增(zēng)速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于(yú)价值股，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件(唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达到(dào)唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大对(duì)数字安全和数(shù)字(zì)基(jī)建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素市场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

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