文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的(de)负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的(de)融资提供(gōng)了(le)较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平(píng)台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策(cè)可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人企业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中(足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二(èr)手(shǒu)房价格同(tóng)比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的(de)较高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款更是(shì)达(dá)到(dào)了疫(yì足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务)情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来(lái)进(jìn)一步(bù)提(tí)升额(é)度(dù)的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台(tái)的(de)综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度银行体(tǐ)系(xì)对(duì)企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年(nián)的(de)一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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