《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话是诗和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和(hé)之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国(guó)内的(de)政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的(de)公布反(fǎn)而出(chū)现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于(yú)当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确(què)不会再(zài)走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的(de)一(yī)个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要(yào)强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真(zhēn)正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内(nèi)外部(bù)约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内(nèi)外(wài)部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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